李宗光系中国首席经济学家论坛理事，诚通证券研究所所长

今日，国家统计局公布了5月份通胀数据。CPI同比增长0.2%，增速较上月提升0.1个百分点，略低于市场预期的0.3%；PPI同比下滑4.6%，跌幅较上月扩大1个百分点，也低市场预期的4.3%，CPI与PPI运行延续此前偏弱态势。

我们在2023年4月份的报告《通缩挑战正在显性化》中便提出，随着猪肉、油价等影响通胀的主要扰动因素成为拖累，CPI年内仍可能进一步下降，个别月份甚至进入负值区间。过去两个月，市场上对通缩风险关注很高。

【资料图】

我们认为，应该全面、辩证、动态地看待通缩现象。短期来看，确实存在一定通缩挑战，物价面临一定下行压力；但从长期看，我国经济增长韧性强、潜力大，回旋空间广阔，不存在长期通缩的基础。由于猪肉、油价等高波动分项拖累，整体CPI短期可能出现较快下行趋势，但从核心CPI来看，仍然保持稳定，整体CPI夸大了通缩风险。当前物价仍处在“通胀不足（disinflation）”区间，现在言通缩仍然过早，我们可以重视物价下行风险，但不能夸大趋势，渲染悲观情绪。

5月份数据具体分析如下：

5月份通胀延续偏弱态势

5月，CPI同比小幅提速，环比出现下降。5月，CPI同比增长0.2%，增速较上月提升0.1个百分点。CPI同比增速的提升，主要是受基数效应影响。2022年5月CPI基数偏低，翘尾效应拉动5月份CPI同比增速提升0.2个百分点。

环比看，5月份CPI则下滑0.2%，跌幅较上月扩大了0.1个百分点，连续第4个月回落，显示价格回落态势仍未止住，依旧相对疲弱（图1）。

图1、CPI当月同及环比增速

数据来源：诚通证券研究所，Wind

5月份CPI同比小幅提速，主要受食品项拉动。从CPI分项看，2023年5月份，食品CPI同比增长1%，增速较上月提升0.6个百分点，是CPI同比提速的主要拉动项；非食品CPI同比增长为0%，增速较上月回落0.1个百分点（图2）。

图2、食品CPI与非食品CPI同比增速

数据来源：诚通证券研究所，Wind

其中，食品通胀同比提速主要受鲜菜价格影响。5月，受季节因素影响，鲜菜价格环比下滑3.4%。不过，由于低基数影响，2023年5月，鲜菜价格同比下滑了1.7%，降幅较上月大幅收窄11.8个百分点；5月，猪肉价格环比回落1.6%，叠加基数效应影响，同比增速由上月上涨4.0%转为下降3.2%，是食品通胀的拖累项。

非食品CPI中，部分分项增速出现回落。交通和通信、生活用品及服务、教育文化娱乐分项增速分别较上月回落0.6、0.2、0.2个百分点（图3）。服务价格中，受节后需求回落影响，飞机票、旅游和交通工具租赁费价格分别上涨14.7%、8.0%和5.1%，涨幅均有回落。商品中的交通工具以及家用电器价格同比下滑4.2%和1.8%，较上月分别回落0.2和0.6个百分点，显示相关需求相对疲弱。

图3、非食品CPI同比增速：部分分项

数据来源：诚通证券研究所，Wind

短期来看，周期性扰动仍将推动物价下行

在此前的报告《通缩挑战正在显性化》中，我们曾详细分析过，2022年年末以来，猪肉价格以及原油价格迅速反转，使整体通胀迅速向核心通胀“收敛”，是CPI迅速回落的主要原因（图4）。从目前的情况看，这一趋势仍在继续。

图4、我国整体CPI和核心CPI：分化与收敛

数据来源：诚通证券研究所，Wind

就猪肉价格而言，基数效应下半年仍将成为CPI重要的拖累。我们假设下半年猪肉价格维持在20元/公斤，来计算猪肉价格未来几个月的同比增速（图5）。可以看到，受2022年高基数影响，猪肉价格同比增速下半年跌幅将持续扩大，并于10月份达到-42%的年度低点。

图5、猪肉价格的基数效应对CPI的拖累仍将持续

数据来源：诚通证券研究所，Wind

同时，当前生猪行业产能去化幅度缓慢，猪肉价格短期内或难有较大提振。近年来，资本大量涌入生猪养殖行业，集团化、规模化养殖占比迅速提升，使得行业产能调整灵活度降低，周期被拉长。同时，随着信息化程度的提升，散户养殖户获取信息渠道日趋丰富，当散户预期后续猪价会反弹，也会导致产能去化幅度缓慢。

就原油价格而言，基数效应对CPI的拖累将持续到6月，之后将逐步消退。类似的，我们假设下半年原油价格维持在75美元/桶，来计算原油价格未来几个月的同比增速（图6）。可以看到，2023年6月份，原油价格同比增速回落至-38%的年度低年。其后，将迅速回升，并维持在-15%附近。

图6、原油价格的基数效应对CPI的拖累即将过去

数据来源：诚通证券研究所，Wind

不过，下半年原油价格中枢或将震荡下移。需求侧，全球经济回落仍是大概率事件。尽管5月份美国经济数据表现依旧有韧性。但从全球范围看，5月份，美国、欧元区和英国制造业PMI均出现回落。其中，欧元区制造业PMI下滑更为显著，较上月下滑1个百分点，至44.8%，创下了近年来读数的新低。此外，美国银行业危机、债务上限危机等事件也在不断刺激着市场的神经。

供给端侧，产油国间的博弈不断，OPEC+有意愿也有能力维持油价在相对高位运行。继2023年4月初“OPEC+”多国宣布实施自愿石油减产计划后，6月份“OPEC+”第二次达成减产协议，超出市场预期。

整体看，需求侧的影响要更大一些，年初至今，布伦特原油价格中枢震荡回落了约6%。后续，原油价格也将大概率延续震荡下移的趋势。

因此，受猪肉价格与原油价格的周期性扰动拖累，我国CPI或最晚于2023年三季度触底，短期甚至会出现负值。对此，我们应有清晰的认知，这并不能说明我国经济将陷入通缩。实质性的通货紧缩是指，通货膨胀率长期低于0%以下的情况，而这种情况，目前显然不会在我国长期存在。

核心通胀整体保持平稳

正是由于整体通胀的测算包含暂时性变动与趋势性变动，因此即剔除食品和能源后的核心通胀指标更有参考价值，它更能体现通胀中趋势性部分，表现也相对平稳。

可以看到，相对持续回落的整体通胀而言，我国核心通胀整体保持平稳。自2022年9月份至今，我国核心CPI同比增长基本维持在0.6%-0.7%的区间内平稳运行（图7）。而同一时期，整体CPI则由2.8%的高点迅速回落至0%附近，降幅巨大，这也是当前通缩风险被夸大的重要原因。

图7、核心CPI：当月同比及环比

数据来源：诚通证券研究所，Wind

我国核心通胀持续在1%以下，确实也处于通胀不足状态。近来，我国核心通胀维持在0.6%-0.7%之间，距离通缩仍有一定距离，但也长期维持在1%以下，处于“通胀不足”区间。2023年以来，我国经济的持续复苏，同期核心通胀未有显著改善，值得重视。总需求不足仍然是当前经济运行面临的突出矛盾。特别是5月份PMI数据显示，我国经济增长动能有短期放缓的迹象。

生产端通胀持续回落，未来有望迎来反转。生产端价格一般较消费端对需求的变化更为敏感，波动也更大。从5月份的PPI数据看，PPI同比及环比增速分别为-4.6%和-0.9%，降幅较上月仍在扩大（图8）。不过好的消息是，从基数效应以及库存周期的历史经验看，PPI增速可能在未来几个月迎来触底回升。6月份第一周，黑色、化工等大宗商品价格也出现显著回升。

图8、PPI同比及环比增速

数据来源：诚通证券研究所，Wind

通过本文分析，我们得到以下结论：

1、短期看，通缩风险存在被夸大风险。受猪肉、原油价格周期性扰动，下半年我国CPI增速短期仍将维持在0%左右，甚至出现负值。但我们认为，整体CPI夸大了短期通缩风险。以核心CPI维持在0.6%-0.7%之间，保持在“通胀不足”区间，距离通缩仍有一定距离。

2022年8月份，我们在物价高点时刻撰写报告《接下来，该重视内生性通缩风险了》，提示应重视内生性通缩。当前，在整体CPI快速下降的当下，我们反而比较乐观。我们强烈反对任何夸大通缩、渲染悲观情绪的行为，应积极引导社会预期，提升社会信心。

2.但我们也不能掉以轻心，还是要未雨绸缪、前瞻发力，采取有力措施，扭转物价下跌趋势，改善社会预期和信心。虽然我们距离实质性通缩仍有一定距离，但不能真的等进入实质性通缩区间再行动，要避免通缩预期过早过快形成所而带来的不利影响。

3.长期看，我国经济不存在通缩基础。一方面，我国经济增长韧性强，潜力大，活力足，回旋空间广阔；另一方面，中央对短期挑战了然于胸，并提出了针对性措施。中央经济工作会议明确提出要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作，着力扩大国内需求。当前要做的是，加大落实中央精神的力度，前瞻发力，阻断通缩预期。相信经济持续恢复和社会信心修复，以及后续周期性、结构性政策推出，核心通胀将实现稳步回升，通缩预期等负面舆论也将不攻自破。